南京中商公司体制变革唤醒沉睡的狮子
根据频繁的调研和分析，我们认为公司与金鹰国际二分江苏百货天下的区域竞争态势已明确。且如后续潜力角度考虑，我们认为公司更值得重视。
我们看好公司的主要理由在于公司体制的变革正在发生，其主要体现为民营资本顺利入主和管理重心转移到提高扩张绩效两点。这种体制性变革最终将激发公司优质资产沉睡的活力，并使其释放出超额的资产收益水平。
异地门店成为公司业绩增长的主要负担，但我们相信经过2007-2008年的调整，公司下属门店盈利提高将成为现实，其零售连锁业务2008-2010年3年内收入和利润年均增速将分别达到14%和34%。
预计2009年公司淮安金陵名府进入结算，2010年-2011年万豪中心进入结算，2009-2011年公司地产业务将分别为公司新增0.16元、0.70元、0.70元EPS。
我们认为由于公司百货连锁效应的逐渐显现和地产业务逐渐进入盈利期，公司业绩在2008-2010将保持快速增长，并在2010年开始进入一个业绩高峰期，业绩年均增长超过70%。
公司每股资产重股价值为34.45元/股，这为投资公司提供一定安全边际。而参考同行业平均估值水平，我们认为公司合理估值在20.35元。鉴于公司区域龙头地位巩固和良好业绩成长性，我们给予公司"增持"评级。
二分江苏百货天下成定局
百货整合者的盛宴
我们在2007年12月25日的行业报告《百货业的幸福时光》及以后多篇行业报告反复强调我国百货业已进入*金发展时期，百货业的强劲复苏是百货行业存在整体性投资机会的根源。
我们认为我国目前百货行业的竞争格局是"市场极为分散，全国范围内的百货激烈竞争并未出现，百货行业区域分割仍然很严重，区域整合仍是主流"。大的百货公司之间规模差距较小，但两极分化已经出现，对于商业资产正常收益率的追求使得优质百货商对所在区域市场的整合力度日趋增强。此背景下，我们相信全国布局的行业领袖和部分区域的百货整合者是我们重点关注的对象。
二分江苏百货天下
江苏是我国经济增长最快的省份之一，在2006-2007年中国省域经济综合竞争力排名中江苏省名列第三位，仅次于上海、北京。2007年，江苏消费品市场继续保持平稳较快增长，全年共实现社会消费品零售总额7838.08亿元，同比增长18.3%，比上年提高2.1个百分点，市场规模在全国名列第三位。
竞争格局日渐清晰
根据频繁的调研和分析，我们认为江苏省百货市场格局经过近期的整合已较为清晰，金鹰国际和南京中商二分江苏百货天下的态势已明确。
从点布局角度分析，目前南京中商、金鹰国际、南京新百除在南京、泰州、徐州存在直接竞争外，在其它区域还未发生正面竞争。其中南京中商和金鹰商贸的络相对更为健全，而南京新百逐渐成为金鹰的附属已无悬念。
从市场细分角度分析，金鹰专注于发展高档百货；而中商和新百主要集中在中档，市场细分存在显著差异。
从盈利对比上，我们可明显看到金鹰商贸更胜一筹，而南京中商和新百则落后较多，尤其是新百更是江河日下。但如考虑三者的后续潜力，我们认为南京中商更值得重视，其原因主要在于：
1.体制弊端：
与金鹰国际对比，体制成为中商最大的制约，这不仅体现为股东结构；也体现为下属门店连而不锁的管理体制。但我们认为正是因此，公司也存在巨大改善空间，而这也是我们后文想重点阐述的。
2.门店改善：
对百货行业盈利能力影响最大的首先是地理位置，其次才是经营管理能力，一旦店铺在市场确立了地位，便会出现消费惯性，业务风险会大幅降低，一般都能取得较高回报。公司收购的百货公司都是当地消费中心，虽目前由于体制因素并未形成连锁带来的规模效应，但我们相信这一现象在未来3年内将得到很大的改善。
3.企业文化。
与金鹰入主南京新百的咄咄逼人和收购过程中与国资、管理层发生的种种矛盾冲突相比，我们认为雨润成为南京中商大股东的过程更为顺利和平静。截然不同的扩张风格昭示雨润和南京中商的管理层更为适应国情，也更容易保证企业的平稳发展。
体制变革唤醒沉睡的狮子
我们看好公司的主要理由在于公司体制的变革正在发生，这种体制性变革的主要效果在于其最终将激发公司沉睡的活力，并使得其优质资产最终释放出超额的资产收益水平，这种体制性的变革体现为：
治理改善悄然发生
2004年8月之前，公司一直是南京国有资产经营有限公司控股，占股权比例26.9%。2004年8月至2005年2月期间，江苏雨润集团控股的江苏地华房地产开发公司通过上证所集中竞价交易，购入3326.6万流通股，占比23.7%，成为公司第一大股东，2006年由于股改对价，国资的股权再次稀释到12.8%，而地华的股权占比增加到29.49%。值得提醒的是地华入主的公司的背景是2004年在南京市国资委在竞争性领域退出的背景下的行为，当时确定新百转让给金鹰，中商转让给地华。但由于金鹰入主南京新百，新百职工闹事使得国有股权转让搁置，地华索性在二级市场购入流通股入主南京中商，成为第一大股东。
尽管地华已经成为公司的第一大股东，但由于进入之前有管理层有协议，三年不插手经营管理，所以并未对公司的经营管理发挥实际的控制作用。在董事会的11名成员中，仅有一名来自地华，其他全是国资委任命派驻的中商的老班底，背景多是当地官员，管理层里面更是没有一位地华的人员。
但由于目前雨润入主公司近3年，我们相信在2008年6月公司董事会改选过后，备受市场苛责的公司股权关系将得到显著改善，而这从公司2007年股东大会议案中可窥一斑。我们预计在此次股东大会后，雨润会派驻一半以上的董事，并相信董事会改选标志着公司的所有权和经营权的统一，公司产权体制的变革和民营机制的最终引入将标志公司存在一个战略性的买点。
根据与公司大股东的沟通，我们预计雨润入主之后可能采取的主要思路是：
1、稳定原高管，给与高薪，并积极引进体外优秀人才。
2、绝对控股公司，并将中商作为雨润的零售运作平台。
3、员工层面将较快的实现减员增效。
4、门店层面上对于一些亏损无望的门店实施关店，提升公司整体的盈利能力。
5、协助中商在江苏和安徽一带拿地，继续进行商业物业的开发。
6、做大公司市值，提高公司再融资能力。
基于此，我们相信2008年公司业绩增长将保持平稳，2009年虽然由于人事调整带来较大的费用支出，但等到2010年-2011年左右，公司原有门店调整好完毕，新的三个商业地产项目投入使用，公司将迎来一个业绩的小高峰。
连锁效应逐渐显现
与公司股权关系同样困扰公司的是其近年来的点扩张并未给公司带来明显的规模效应，连而不锁和由此带来的低绩效成为公司业绩增长的主要负担。但根据我们与公司董事长及其它高管的沟通，我们认为公司已逐渐意识此问题，并从2007年开始有意识放慢其扩张速度，将其经营重点从快速扩张转到提高下属门店经营管理上，我们相信公司经营重心的转移将成为推动门店盈利提升的主要动力。
连而不锁困扰公司三年
公司从2003年就开始尝试异地扩张，其早期扩张与大商类似，通过承债承员工以0价格收购自由物业的门店，主要有，后续展店主要以租赁为主，主要有泰州店和淄博店。至2007年底，公司营业面积由先前5万平扩大至29.5万平，下属物业权益建筑面积达29万平。收入规模从6亿到35亿，翻了接近5倍，但利润规模仅从2700万到6300万左右，仅仅翻了1.3倍，利润率从3.9%下降到1.8%，下降了50%。公司的平效从1.4万下降到不到1.2万。我们可看到合并报表的净利润远低于母公司净利润，以2007年年报为例，母公司净利润为8981万，而合并报表利润只有4295万，外地的门店反而成为公司的拖累。
我们认为造成此结果的主要原因在于公司异地扩张门店连而不锁：虽然收购门店成本较低，但也同时承担一些历史问题；另一方面由于种种原因，对旗下各个门店的招商、管理的控制能力较弱，或者说公司对于目前一些门店经营较差的情况有些放任；三是人员负担较重，这点从我国百货前9强对比中可得到证明。
经营重心转向提高绩效
公司2007年已开始逐渐意识到扩张质量问题，2008年公司暂时停止门店的扩张，并采取多种措施以提高下属门店盈利。主要措施为：
1.在集团层次成立招商运营部，该部分的主要职能在于逐渐回收下属门店的采购和招商权利，预计今年将收回1/3品牌的招商和采购权利，并预计在3年内最终实现集团的统一招商和采购，从而最终发挥其连锁的规模效应，达到提升门店盈利之目的。
2.加强对下属门店控制，在人事上加强门店考核，并不排除调整下属门店，市场化人事制度有助于提升门店的管理水平。
3.调整门店品牌结构以逐渐适应当地市场，改善下属门店购物环境。
4.在2007年彻底完成对部分门店未确认投资损失等历史问题，保证在后期不再发生此费用。
我们相信经过2007-2008年的调整，公司下属门店盈利提高将成为现实，其零售连锁业务2008-2010年3年内收入和利润年均增速将分别达到14%和34%。
地产与商业终将比翼齐飞
我们认为由于公司百货连锁效应的逐渐显现和地产业务逐渐进入盈利期，公司业绩在2008-2009年将保持稳定增长，并在2010年开始进入一个业绩高峰期。
零售业务苦尽甘来
更好说明公司门店经营预期，我们将公司门店分为三类；
盈利门店---本部店、淮安店、徐州店
中央商场本部店
中央商场地处南京市的核心商圈新街口的*金位置，人流密集，盈利水平在南京新街口8家百货店仅次于定位于高档的金鹰。除扩建改造以及之后品牌调整尚未完成影响了2005、2006年改店收入水平以外，新街口商场的收入平效水平是不错的。表现为扣点率的上升以及营业利润的增长。从母公司报表看，2007年新街口商场承担了总部费用、地产项目初期支出、财务费用以及子公司的亏损后，还有8981万左右的净利润，正常来说，这个店的净利润应该在1.3亿以上。但公司合并报表净利润仅有4048万，这完全是因为其它门店和地产业务拖累造成。摇钱术：分层递进选股法
对比S宁新百的母公司，我们看到公司已经在百货零售业务上已全面超越其本地竞争对手S宁新百，这也是我们一直认为公司经营管理能力并不差的理由。
淮安店
公司占67.81％股权，营业面积3.2万平方米，建筑面积5.6万，目前是公司最好的异地百货连锁店之一。该店位于淮安市中心商圈的核心位置，地理位置较好，集客率较高，同商圈内几乎没有竞争者--附近经营中、低档百货的清江商场经营较差，位于该店右侧的金马广场建成后，有望使中央新亚百货的集客率获得进一步提升。目前淮安商业地产已经启动，08年底～09年建成后淮安百货大楼营业面积将达到5万平方米。
徐州店
公司于2004年以0价格收购该门店，增资2883万元后占91.55％股权，建筑面积2万平米。该店由于为徐州老百货大楼，其地理位置极佳，经营成功。2007年改店收入在4.3亿左右，平效2.1万左右，这样的平效对应的净利润正常应该在1700万。但由于股权投资差额摊销和6316.61万对外担保需要一段时间消化，改店一直难以体现正常盈利。但徐州店的部分或有负债是和当地*府有协议在先，部分坏账可以核销，因此计提的坏账准备可以在未来冲回，这或许在未来将成为公司潜在业绩增长点。
目前徐州店二期工程正在筹划，项目规划用地面积34400平方米，其中广场用地5200平方米，道路用地2900平方米，可建设用地26300平方米。预计建筑总面积约15万平方米，需拆迁建筑面积54910平方米，。建筑密度20%，建成后将成为淮海经济区规模最大、辐射最广、集购物、休闲、娱乐于一体的大型购物中心。
目前也有一种说法，就是徐州店二期对于徐州这样经济容量比较小的三线城市没有必要，项目前景并不看好。但是，至少目前看来徐州店的亏损不是经营方面的原因，公司承担或有负债，也是为了在徐州拿到便宜的土地，换来在地产项目上的利润。
微利门店---太平洋店、金润发超市、洛阳店
洛阳店
公司收购的当地位置最好曾经辉煌一时的洛阳百货大楼，该店在06年开业亏损后，考虑物业成本低以及商户的陆续满租，因此保守估计07年-08年将进入正常的持平和微利状态，09年有望贡献业绩。
太平洋店
公司占99.69％股权，位于南京市商业副中心--山西路商圈，建筑面积2万平方米左右，为自有物业，定位中档百货。街对面的苏宁银河对该店造成一定竞争压力，但两店错位经营目前已经形成。2006年由于补交上年100多万元的所得税，造成微亏，预计未来该店将保持微利水平，每年贡献净利润约150万左右。
金润发超市
公司两家金润发超市--龙江店和鼓楼店，年收入6个多亿，净利润在600万元左右。
亏损门店---连云港、淄博店、泰州店、
连云港店
公司于2004年1月以2867万元收购其80.2％股权。该店位置佳，因城市发展重心的转移，以及整个商圈不景气，和公司原有管理人员主要采取租赁模式经营，经营上存在一些问题，近期已进行了一系列的调整，预计今明年能够持续减亏，但即使是减亏，考虑到连云港门店目前有1670万元左右的未确认投资损失需要未来的盈利弥补，连云港店在未来几年内都不会给公司贡献任何利润。该店物业已经升值很多，未来也存在对该店资产进行处置的可能性。
淄博店
经营面积4万平左右，是公司异地扩张中面积最大的门店，该店为租赁店，租金水平不高，地理位置佳，在当地核心商圈，时尚定位，公司对该店有较高的预期，由总部派出主要管理人员。但由于城市改造，门店周围路面施工，该门店今年还得亏1000万左右。我们保守估计09年淄博店开始贡献利润。
泰州店
该门店为租赁经营，建筑面积3万多平米。由于06年开业以来遭到当地泰州百货大楼的狙击，经营也比较困难，加上存在未确认投资损失450万，泰州店08年也难以贡献利润，公司今年目标减亏到600-800万。
济宁店
公司于2004年10月以0价格收购，增资3200万元后占其96.97％股权。该店早期经营存在一定问题，经过一段时间调整，经营亦有起色，08年将能够有较大改善，但考虑到济宁店的平效不足4000和存在1700多万元的未确认投资损失和一定的或有负债，我们估计该店在2009年前很难对公司难产生利润。
结论：零售业改善空间巨大
根据以上分析，我们可以发现公司本部百货业实际盈利很高，公司零售业业绩一直难有较好表现的主要原因在于：徐州店的盈利能力被低估；中商百货连锁公司下属6个门店中除淮安店盈利比较理想外，其他受历史上低成本收购物业而承担的或有负债等因素造成较大。
公司2007年主营+其他业务的收入约有36亿，正常来说，即使是只有4%的净利润率水平，公司也应该有1.44亿的净利润，折合EPS也应该有1元，与07年预计0.30的EPS极其不相符合。如果公司能够出售亏损资产、消化或有负债、减少跑冒滴漏、提升盈利水平，这样的利润水平应该是可以达到的。
我们预计2008-2010年，公司零售业务EPS分别为0.55元、0.75元和0.90元，年利润增幅在34%左右。
地产业务大器晚成
到2007年底，目前公司账面上的预收帐款至少有2亿，都是未结算的房地产项目造成。这部分地产项目，即使08年不结算，09年也要结算一部分。这也是公司2009年以后业绩增长的动力。不过，结算的进度完全掌握在公司手上，我们预计2009年公司淮安金陵名府进入结算，2010年-2011年万豪中心进入结算，2009-2011年分别新增每股收益0.16元、0.70元、0.70元。
万豪中心公寓
商住两用楼，建筑面积12.5万平方米，总套数1800套，公司按权益占其中的7万多平米，1100套，2010年4月交房。由于该楼盘土地取得较早，土地及建造总成本不超过5000元/平米，公司方面对外称，总成本为8000元/平方米。目前楼盘已基本预售完毕，销售均价由刚开盘时的8000-9000元每平方米上升到现在的13000元/平米。我们按照12000元/平米的价格计算，公司可取得8.4亿元的收入，保守按照25%的销售利润率计算，2010年可获得2.10亿元利润，折合EPS1.40元/股，我们估计公司有可能将此利润分在2010、2011年两年体现。
淮安中央新亚
中央新亚国际广场已经开工，建成后将与中央新亚融为一体，成为一座建筑面积超过18万平方米的集购物、餐饮、休闲、娱乐、综合服务等为一体的综合性的大型商业联合体，其销售预计将超15亿元，利润超过1亿元，按照93.6%的持股比例计算，折合每股0.65元。
淮安金陵名府
也是由淮安中央新亚负责运作，投资3.5亿元，占地188亩。一期工程推出的508套住房已销售一空，二期将于2008年4月份破土动工，近期还将在淮安市区物色地块实现滚动发展。根据与公司沟通，我们预计金陵名府的收入应该在2.3亿左右，按照20%的净利润率计算，金陵名府每股可贡献收益0.16元。
其他项目
主要是宿迁国际广场、苏州中央置地、和徐州中央国际广场房地产项目。
家有美玉且待有心人雕琢
我们假设公司零售业务2008-2010年保持年均13%左右的稳定增长，利润保持年均34%的增幅。同时为方便核算，我们将地产业务投资收益计入公司投资收益，根据我们对公司综合毛利率和费用率的预期，公司利润预计2008-2010年保持年均70%以上增长"。
由于未能及时做好公司资产负债率和现金流量表，我们只能采取相对估值方法判断公司合理估值：
1. PE估值：按照公司业务构成，我们采取2009年百货行业平均25倍左右的PE和地产业10倍左右PE对公司百货业务和地产业务分别定价，其合理估值在20.35元。
2. PS估值：百货业2009年PS平均为1倍，则公司合理估值为32.99元。
3.物业重估：我们在表7中对公司物业价值进行重估，但此举并不是以此判断公司价值，而期望借此让投资者了解公司资产价值的安全边际。
鉴于公司区域龙头地位巩固和良好业绩成长性，我们首次给予公司"增持"的投资评级。
